国债收益率波动对国际金融市场稳定的重要影响

时间:2019-09-27

　　摘要：国债收益率波动对于一国金融资产定价、货币政策有效性乃至金融市场稳定具有重要影响。以2002～2015年中美国债收益率数据为样本, 对中美国债收益率的联动性以及影响因素进行了比较研究。研究发现, 2008年全球金融危机前, 中美两国国债收益率不具显著的相关性;危机后, 中美国债收益率呈现出明显的联动性, 特别是2012年后, 中美国债利率已经进入相互影响的新阶段。这一结果解释了2013年美联储加息预期升温以来, 美国国债收益率走势与美元指数走势背离的原因。

　　关键词：国际金融危机; 加息周期; 中美国债收益率; 联动性;

　　Empirical Analysis of Global Financial Crisis and Co-movement of the Chinese and US Treasury Yields

　　DING Hui-guan XUE Li CAI Jian-sheng

　　Abstract：

　　The Treasury bond market is an important part of a country's financial market, which has very im-portant influences on financial asset pricing, the effectiveness of monetary policy, and stability of financial market.This paper makes comparison research on the correlation of the Treasury markets of China and the United Statesand its influencing factors, based on sample data of Treasury yields of the two markets from 2002 to 2015. The re-search indicates that:before the 2008 financial crisis, there is no obvious correlation between Treasury yields of thetwo countries; after the crisis, there is remarkable correlation between the two yields; especially after 2012, the Trea-sury rates of China and the U. S. have entered into the new stage of mutual influence. The results provide an explana-tion for the reason of the divergence of moving trends of the US Treasury yield and the Dollar index since the Fed'srate hike cycle in 2013.

　　Keyword：

　　Global financial crisis; Rate hike cycle; Chinese and US Treasury yields; Co-movement;

　　一、引言

　　国债市场是一国金融市场的重要组成部分, 其对于金融资产定价、货币政策有效性以及金融市场稳定具有极为重要的影响。2007年, 美国次贷危机全面爆发, 并演化成席卷全球的国际金融危机, 美国国债市场波动加大, 这导致其他市场的国债收益率随之剧烈波动。金融全球化和我国金融市场开放的加快使中国与其他国家国债市场的关联性逐渐强化, 国外市场国债收益率波动对中国国债市场的影响日益显著。2013年美联储退出量化宽松 (Quantitative Easing, 简称QE) 货币政策开始发酵, 美元指数逐渐走强, 国际金融市场出现了剧烈波动, 美国和中国国债收益率都受到显著影响。当前, 深入研究中美两国国债收益率波动的关联性特征, 对推进中国国债市场的健康与稳定发展有重要意义。

　　本文主要考察2002～2015年中美金融市场中10年期国债收益率的相关关系。这一样本期间涵括了2008年金融危机整个危机期间及其前后两个时期。同时, 选取这一区间也考虑到我国经济和债券市场的发展状况。第一, 2001年底我国正式加入WTO, 我国经济快速融入世界经济, 金融市场逐步开放, 加入WTO开启了我国全新的经济发展阶段, 这使得中国金融市场与国际金融市场有了更密切的联系。第二, 2003年以来, 我国利率市场化稳步推进, 国债收益率逐步成为金融市场货币资金的价格信号。在中国资本市场逐步开放和人民币汇率改革的背景下, 中美国债收益率曲线之间的动态联系日益紧密。第三, 中国债券市场发展快速。2002年之前债券市场的深度和活跃度不足, 而2002年以来, 我国国债的品种日益丰富, 规模不断增大。本文基于2002年1月至2015年12月期间中美国债市场的数据, 对金融开放和利率市场化条件下两国国债收益率的联动性特征进行实证分析。

　　二、文献综述

　　关于中美国债收益率的联动性, 一些国内学者进行了研究。冯涛、刘伟 (2013) 建立VAR-GRACH模型, 检验了2009年1月至2013年1月期间中国、欧盟和美国国债收益率之间的溢出效应, 发现在国际金融市场动荡的环境中, 三者间具有明显的双向波动溢出效应。史兹国 (2014) 对2002～2012年间中美国债市场1年期和10年期国债收益率数据进行分析, 研究表明, 在短期国债市场中, 2008年金融危机爆发前, 美国国债收益率波动对中国国债收益率总体呈现正相关影响, 而后者对前者具有相对较弱的负相关影响;2008年后, 中国国债收益率波动的溢出效应明显增强, 且两国国债收益率呈现出正向的关联;在中长期国债市场中, 中美两国国债收益率并未表现出明显的相关性。丁春辉 (2014) 对2002～2013年间中美国债收益率进行了分析, 发现中国国债收益率能够影响美国的收益率曲线, 而金融危机后两国国债收益率表现出相互影响。史兹国、刘玥 (2015) 对2002～2014年中美国债收益率进行了比较研究, 结果发现中美国债收益率对于美元指数变化的反应并不相同, 在美元升值期间, 中美国债收益率表现出一定程度的同向变动关系;而当美元贬值时, 中美国债收益率变动方向则出现一定的背离。谢亚轩等 (2015) 研究认为, 2008年全球金融危机后, 中美两国国债收益率联动性明显提高, 并分析了利率联动的具体传递机制。

　　图1 2002～2015年间中美国债收益率走势图

　　三、2002～2015年中美中长期国债收益率联动性实证分析

　　(一) 2002～2015年间中美国债收益率走势分析

　　从过去十几年的经验看, 中美国债收益率联动性正在不断提高。2002～2015年中美10年期国债收益率走势如图1所示。从图1中可看出, 2002～2008年中美国债收益率的相关性较低, 两者走势呈现出明显差异。中国10年期国债收益率走势初期小幅下跌后先快速升高再快速回落, 在2004～2005年之间呈现倒V形走势, 经历了由牛向熊的切换;而美国国债收益率在同期的走势没有明确的方向, 且波动幅度明显小于中国市场。2008年全球金融危机之后, 中美利率联动程度提高, 特别是2012年后, 中美两国国债收益率联动性明显提高。自2005年起, 中国央行推进了人民币汇率制度改革、经常项目可兑换等金融改革, 我国资本市场与国际市场关联度逐步提高, 国际资本流动对我国金融市场资产价格的影响明显提升。另一方面, 2008年全球金融危机以来, 中美经济周期走向一致, 同时国际社会加强宏观政策协调, 经济周期和政策取向的趋同也是中美长期国债利率趋同的重要原因。

　　(二) 美联储加息与美国国债收益率

　　2013年5月初, 国际金融市场开始出现美国QE退出预期, 5月末, 伯南克首度正式谈到QE退出问题。受美联储退出QE预期的影响, 美元指数开始见底回升。2015年12月16日, 美联储宣布加息25基点, 美元指数已从80点上升到100点。此前, 市场预期美联储加息, 美国国债收益率将随美元升值而走强。然而, 自2013年以来, 美债收益率缺乏上行动力。2014年美元快速走强, 美债收益率却仍然没有随美元大幅上行。当美元指数突破上轮加息以来的最高值时, 美国长期国债收益率却出现小幅下降 (图2) 。从图2可看出, 2004～2013年之间, 美元指数与美国国债收益率之间呈现出同向变动的关系, 2014年随着美国进入加息周期。美元指数明显攀升, 而美国国债收益率随中国国债收益率的下跌而呈下行态势。这说明, 金融危机后, 中国国债收益率对美国国债收益率产生了明显影响。

　　四、中美国债收益率联动的作用机制分析

　　(一) 2008年以来中美国债收益率联动性加强的原因分析

　　图2 2004年以来美国债收益率与美元指数走势图

　　2008年以来, 中美利率联动程度不断提高, 主要背景是中国一系列金融改革, 以及中美经济和政策周期的趋同。中美国债收益率通过利率渠道和资产价格渠道的传递机制, 会影响国际贸易、社会融资成本、债券供求和心理预期, 以实现联动和相互影响。

　　1.中国的金融开放和金融改革。2001年底入世后, 中国履行承诺, 加快了金融开放和改革的步伐。资本项目逐步开放, QFII (2002) 、QDII (2007) 、RQFII (2011) 等相继出台, 中国资本市场也开始逐步融入全球市场, 中国与国际金融市场的关联程度逐步提升。2005年7月21日, 中国央行推进了人民币汇率制度改革, 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币逐渐形成更富弹性的汇率机制。2012年4月16日, 央行宣布扩大人民币兑美元的日浮动幅度区间, 银行间即期外汇市场浮动幅度由5‰扩大至1%。2015年7月14日, 中国央行又放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围, 并将审核制改为备案制。

　　2.经济周期的趋同。经济全球化推动了国际商品与要素市场一体化, 促进了全球统一市场的形成, 提高了各国经济的依存度。席卷全球的2008年世界金融危机使各国经济受到严重冲击, 中美两国GDP增速和工业产值走势大致趋同。危机时期两国经济增速同时下降, 随后中国“4万亿”推出投资刺激计划和美国实行量化宽松政策, 两国经济都实现企稳回升。通货膨胀水平也对国债收益率有重要影响。金融危机以来中美两国物价走势更为一致。美国在前两轮QE时期, CPI都有明显上升;而中国物价水平在2011年收紧货币政策之前也不断上升。

　　3.政策周期的趋同。全球金融危机期间, 国际社会面对共同挑战, 加强宏观政策协调。各国在宏观调控政策协调方面形成了新的共识, 以避免各国间政策冲突对世界经济造成进一步的损害和冲击。2008年金融危机期间, 全球各主要央行均实施宽松货币政策, 以应对危机对世界经济和金融市场的挑战。美国将联邦基金利率降至0～0.25%的低利率水平, 此后还推出多轮量化宽松政策。欧盟、中国以及巴西等的央行不同程度地降低了本地区的利率水平。在2011年末欧债危机愈演愈烈之时, 全球六大中央银行联手救市。美联储宣布与欧洲、日本、加拿大、英国以及瑞士中央银行加强货币合作力度, 以缓解欧洲债务危机对国际金融市场的冲击。中美经济和政策周期趋同驱动中美国债收益率联动性提高。

　　(二) 2012年以来中美国债收益率联动机制的变化

　　2008年金融危机以来, 美国经济在三轮QE政策的强力刺激下, 持续稳健复苏, 2013年美国加息预期开始出现, 美联储货币政策将恢复常态。然而, 美联储加息预期使全球金融市场出现剧烈波动, 欧盟、日本经济遭遇严重冲击, 欧洲央行和日本央行推出超宽松货币政策。同时, 中国也受美国加息影响, 2014年以来国内经济持续下行, 自2014年11月以来中国人民银行开启降息操作, 并多次降息。可见, 自美国进入加息周期后, 中美经济和政策周期已经开始分化。然而, 2013年以来中美10年期国债收益率联动性不仅没有下降, 反而进一步加强。同时, 美国国债收益率与美元指数之间出现了明显的背离, 美国国债收益率并未随美元指数升高而升高, 反而是随着中国国债收益率的下跌而下跌, 这意味着中国国债收益率已对美国国债收益率产生明显作用, 中美国债收益率之间的联动机制发生了变化。

　　以上分析表明, 2012年后中美利率已经进入相互作用相互影响的阶段。这一判断或许能解释2014年以来美债收益率反弹乏力的原因。在国际金融危机背景下, 全球经济长期低迷, 美国国债收益率受国际因素影响的程度大为提高。停滞的世界经济和其他国家宽松货币政策制约着美国国债收益率的上行。近年来, 中国金融开放、利率市场化和人民币国际化进展显著, 我国金融市场将进一步融入全球金融市场, 我国银行间债券市场较先加大对外开放, 这使得我国债券收益率与全球市场的联动性可能会进一步提高。金融市场开放与人民币国际化加快相配合, 吸引国际投资者更多参与我国银行间国债市场。国际投资者的增加意味着我国国债利率决定机制中国际市场因素的提升, 我国市场利率水平对全球流动性的影响程度也会提升。2016年10月30日, 人民币正式成为SDR篮子货币, 人民币作为国际储备货币的地位会进一步上升。更多国际投资者将参与中国债券市场交易, 这是中国国债收益率一个重要的下行动力。目前, 中国经济增长进入新常态, 通胀处于较低水平, 货币政策将会保持宽松, 仍有降息空间, 这些因素支持中国国债收益率的低位运行。因此, 在中美国债收益率相互影响、联动性加强的情况下, 美国债收益率也将会处于低位水平。

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