美元的结构权力与全球经济调整

时间:2017-06-18

关于2008年美国金融危机的起因，学术界做了大量研究，但很少分析美国债务的惊人增长及其与东亚国家间经常项目失衡的关系。2006年美国赤字达到GDP的6.5%，是全球金融危机的一个重要原因。本文认为，全球失衡的加剧是美国货币霸权及其持久的结构性货币权力的产物，后者巩固了一个以金融驱动为基础的积累制度，以大量资本流入、资产价格上涨和负债金融消费增长为基础。美国货币霸权诱使新兴市场国家尤其是东亚国家建立起出口导向型经济增长模式以积累美元储备。反过来，大量美元标价的财产积累推动了美国宏观经济的扩张、过度杠杆债务的设立，使世界其他地区特别是出口导向型经济体依赖并受制于美国的宏观经济状况。从全球经济调整的未来趋势看，美国货币霸权难以回到危机前的状态，即难以恢复全球最后消费者的角色。美元货币权力的困难表现在既要维护外国对美元作为世界重要货币的信心，又不危及美国国内金融驱动的经济增长模式。但恢复金融驱动的增长模式步履维艰，妨碍了美国扮演全球需求火车头的角色。 
　　一、美国货币霸权的动力 
　　大卫·安德鲁斯（David M.Andrews）指出，一个国家的货币权力主要是指在收支压力下保持宏观经济自主的能力。由于涉及各种宏观经济偏好的妥协，国际收支失衡的调整问题就成了货币权力的核心。为了尽可能地减少调整的代价，国家政府一方面对外部失衡进行融资以推迟调整的开始时间，另一方面则力图将调整的代价转嫁给其他国家。因此，所谓“货币权力”包括两方面的内容，即避免“调整的负担”的能力和支付收支失衡以维护关键性的国内宏观经济偏好的能力，其最终基础是宏观经济的自主权。 
　　货币权力研究的文献也指出，美国具有避免调整负担的结构权力：美元在全球货币体系中的主导地位为其延迟调整外部赤字提供了非同寻常的权力，办法是支持国外对美元计价资产的需求，从而为美国经济的廉价信贷提供长久的“池子”。 
　　上述理论大大提高了我们对货币权力的理解，但没有考虑宏观经济自主运行的国内政治体制背景。本文认为美元的结构性权力主要体现在维护美国的金融驱动型经济增长，同时吸引东亚国家追求出口导向型经济增长方面。这样，在美元霸权和东亚的经济增长之间就形成了一种共生关系，即全球经常项目失衡的不断增加成了美国维持其宏观经济自主的重要方式。 
　　美国在全球货币体系中的结构性权力源自全球货币权力的不对称分布。 
　　第一，高度发达的美国债券市场及其充裕的流动性使美国经济可以轻易地取得全球储蓄，能够创建和销售以美元计价的债务资产，以低利率用本国货币向外国借钱，且无任何汇率风险;相反，新兴市场和发展中国家则很难以本国货币从事跨境贸易和金融交易。为了获得美元流动性，它们的传统策略是获取对美贸易顺差，但2008年的金融危机促使东亚国家实施“走出去”战略，用出口顺差来保护本国经济免受不稳定的资本流动的破坏。这样，东亚发展中国家成了美元流动性的主要需求来源。1996年，东亚地区（不包括日本）对美国有着$250亿美元的经常项目赤字，到2006年该区域则对美国盈余5570亿美元。在此期间，东亚外汇储备从大约6900亿美元增加到29310亿美元。 
　　第二，美国的宏观经济状况对世界其他地区的影响远大于后者对美国的影响。东亚储备积累的很大一部分源于2001-2006年美国宏观经济的扩张，而不是相反。美联储的扩张性货币政策受到大规模公共和私人资本流入的支持，因而产生的美国消费增长提振了东亚地区的出口和储备积累。我国的贸易顺差和外汇储备就是在2004-2005年以后急速出现的，而那时美国赤字也达到创酵录的水平。我国和许多新兴市场发展中国家越来越依赖国外需求，并希望从美元稳定中获得更多的利益。 
　　虽然美元的结构性权力可以使美国避免调整的负担，但仅仅考察货币权力本身并不能解释美国谋求宏观经济自主的国内目的，也不能解释美国经济产生外部赤字的结构性倾向。为此，需要从美国国内政治经济模式中寻找原因，即全球资本的流入是如何转化为美国国内金融驱动型增长的动力的。本文认为，这一过程主要取决于以下机制：第一，灵活的劳动力市场推迟了中等工资停滞和收入上涨的不平衡。第二，金融市场的创新和证券化改进了美国家庭获得信贷的能力，使他们能够在工资停滞的情况下保持甚至扩大消费。储备充足的私人财产（金融资产、房地产）促使家庭消费支出增加，容易获得的信贷又促进了资产价格的不断上升。第三，尽管资本流入周期产生了消极影响，资产价格通胀以及债务融资消费的良性循环被打破，但扩张的财政货币政策支持了国内需求。 
　　更重要的是，美元的结构性权力构成了美国金融驱动型经济增长模式不可或缺的必要条件。美国信用市场上的外国投资不仅强化了美国政府不断增加预算赤字的能力，也通过压制美国金融市场的长期利率鼓励了美国家庭的债务融资消费。2000-2007年，外国持有的美国国债从占总数35.2%的8840亿美元增加到19650亿美元，占总数的56.9%。美国金融体系将利率下降和家庭开支的上升转化为基于债务融资消费增长的宏观经济扩张。房价上涨和利率下降促使房产业主再融资，以抵押方式获得更多的贷款。由于证券化的发展，美国金融机构能够在全球金融市场上创立新型金融衍生产品，重新包装并销售这些信贷，盘活其资本，并急切地将按揭贷款提供给美国的家庭。为了延长资本流入、房价上升和借债消费增长的良性循环，低收入借款人最终被诱骗进了次级贷市场，而美国的政策制定者变得越来越不愿意扰乱金融主导的增长机制。在这方面，由于美联储未能使用现有的定量工具进行审慎监管，默许了外国储蓄推动的信贷增长，创造了资产泡沫，未能缓和信贷流入失衡，因此是同谋。

　　通过支持和推动美国家庭的债务融资消费，美国货币霸权创造了自我强化的全球流动性循环机制，体现为美国融资主导型增长机制与东亚出口驱动型增长制度间形成了互惠共生的关系。 
　　2003-2008年，美国经常项目赤字平均每年增长近7000亿美元，相当于东亚国家贸易赤字的45%左右。然而，过度依赖美国住房价格和家庭负债的不断增加是无法持续的。1997-2007年，房地产价值从10万亿美元上升到超过20万亿美元，而家庭债务从2000年占可支配收入的93%上升到2006年年底的130%。这暴露了金融驱动型经济增长模式的根本缺陷：消费取决于信贷创造而不是收入的增长，债务陷阱可以导致相应的资产价格暴跌，而一旦严重的信贷危机爆发，对信贷市场的矫正就会形成债务一通缩的力量。 
　　二、美国货币霸权的危机 
　　房产泡沫的破裂标志着美国金融紧缩阶段的开始。危机爆发前人们普遍认为，由于国际社会资助美国赤字的愿意不强烈，美元会发生硬着陆并使其他国家陷入严重的萧条。但美国的金融危机并没有以美元危机的形式发生。美元市场继续吸引全球储蓄，美国财政部仍然偏爱向公共和私人外国投资者提供流动性工具，这导致美元在全球金融危机的高峰期时出现急剧的升值。这里的关键问题是，美国无法将这些大量流入的资本转化为新一轮的资产价格上涨和债务融资消费增长，因而无法重振国内金融驱动型增长模式，结果危机在国内爆发了。 
　　就全球而言，美国无法恢复其作为全球需求引擎的作用，而全球货币体系的第二大和第三大重要支柱不愿意或没有能力对全球需求做更多的贡献。为了阐述这一论点，本文将从劳动力市场结构、金融制度和宏观经济政策及制度这三个生成需求的关键要素出发，分析全球金融危机对美国、欧元区和中国的影响。 
　　（一）美国 
　　长期以来，灵活的劳动力市场压制着美国家庭的工资消费，为了支付开销大多数美国家庭转向金融机构寻求贷款。那么工资带动的经济增长能否支持美国经济的持续复苏，克服金融驱动型增长体制的危机呢？答案显然是否定的。有报告表明，美国劳动力市场机制缺乏包容性，造成了各工业化国家最低的工资。美国的失业率从2007年的4.6%上升至2008年的9.8%，就业率则由72%下降至64.5%，2011年以来情况有所好转，但绝大多数就业机会仍然集中在低工资部门。这会妨碍危机后时代美国宏观经济在工资驱动基础上的增长，损害借贷需求。 
　　美国家庭也不再可能像从前那样轻易地从银行获得大资本贷款投资房地产和股票证券了。据估计，通胀将美国公民的平均财富减少了24%，从2007年的21万美元降低到2011年9月的16万美元。危机后时代美国金融体系的信贷标准收紧也会对美国家庭产生紧迫的去杠杆化作用。美国的银行和金融机构被迫将其脆弱的资产负债表去杠杆化，导致金融部门债务的下降，从最高为8万亿美元降低到2012年1月的6.1万亿美元。从长期来看，监管层对危机的反应可能会减少融资主导的增长模式的效力。 
　　美国政策制定者希望通过宏观经济政策扩张缓解私人部门去杠杆化带来的国内需求低迷。7870亿美元的大规模一揽子刺激计划和7000亿美元的救助方案表明，美国政府已经通过大幅增加公共债务的方法减少美国家庭需求，从而尽量减少调整的成本。那么政府支出能否代替美国家庭赤字成为全球需求的主要引擎呢？比罗（Bibow）认为有这种可能：“如果世界其他地区恢复先前的政策模式，即保有经常项目盈余并累积美元外汇储备，作为主要储备货币发行者的美国面临的真正选择是求助于财政政策和公共债务，而不是重新燃起私营部门的失衡。” 
　　但是这也有两个问题。第一，增加额外赤字开支的宏观经济政策在共和党反对派势力不断上升的背景下似乎过于轻率。美国国会关于美国债务上限的辩论声嘶力竭，标准普尔下调美国公债等级的做法显示，从中期来看财政整顿比进一步的财政扩张更有可能。第二，美国赤字开支的进口方面远低于美国的家庭支出。在金融危机前的十年，消费品进口年均增长率为7.5%，占美国所有进口的44%。由此可以预期，仅靠公共赤字不足以让美国恢复全球最后消费者的作用。那么，美国的货币政策能否重振美国金融主导型的增长模式呢？美联储一直试图通过非常规措施如追求零利率政策稳定美国经济，并启动几轮的量化宽松政策（Qe），将资产负债表扩大至超过2.3万亿美元，将Qe作为“恢复信贷流动”的方案。但批评者认为，这只是为了保持现有的高债务水平不变，而不是将它们降下来，即增加更多的债务（“信用”）使购房者、股市投资者等用更多的债务杠杆博取资产价格回归，以防止银行体系负资产的增加。 
　　由于金融主导型增长模式的恢复受到了美国家庭去杠杆化和信贷标准收紧的阻碍，Qe或许就成了美国向其债权人转嫁调整负担的策略。一方面，大量的扩张性货币政策可能会导致国内通胀上升，削弱美国优质外债的真正价值。更重要的是，Qe可以被视为一种金融工具，既要压低美元汇率以刺激出口，又能提高美国居民所拥有的外国资产的价值。这样，美国货币策略通过迫使外国货币尤其是新兴市场发展中国家的货币升值，不仅提升了美国经济的竞争力，也使美国金融机构充分利用全球套利机会提高了利润。因此，美国的货币扩张似乎是一注赌两马：即使无法重新启动资产价格通胀和债务融资消费增长的良性循环，也能向外国转嫁调整的负担，提振美国出口并使美国外债贬值。2010年，奥巴马政府发出五年内出口翻番的倡议，反映了倾向于出口导向、减少消费导向的增长模式的愿望。但是，只有当全球需求结构转向世界其他地区时美国提振出口的策略才能取得成功。然而，无论是欧元区还是中国都无法通过扩大内需来承担全球经济调整的成本。 
　　（二）欧元区 
　　面对金融危机，欧元区的增长模式也难以成为全球需求引擎。以德国为领导的北方欧元区国家奉行出口导向型增长战略，无力使该地区成为需求来源，而欧元区外围国家的债务融资消费在一定程度上削弱了欧元区对区域外经济体的经常项目盈余。欧元区由银行主导的金融体系一直太过僵化分散，无法允许债务融资消费增长达到美国的规模。在以出口导向型增长模式为主导的北方欧元区国家，向制造业提供长期贷款的关系银行十分盛行。而金融危机前欧洲金融一体化的路径已经转向基于股权融资的美国模式上，向该地区融资主导型国家提供分期付款。欧洲金融的自由化为欧洲大银行提供了过度的杠杆。为了大量投资于美国次级债和欧洲外围国家的债务，它们大量借债。全球金融危机对欧洲银行带来重大损失，需要比美国银行承受更强烈的去杠杆化。此外，欧元区主权债务危机造成银行贷款更急剧的收缩，欧洲银行资产负债表上的政府证券价值受到侵蚀，影响了所有国家的贷款质量，并提高了银行的借贷成本。从长远来看，对欧洲银行体系的新的监管约束将进一步抑制欧洲金融体系的证券化，而新的《巴塞尔协议Ⅲ》制度将迫使过度杠杆化的欧洲银行筹集巨额资金和流动性。

　　欧元区的内需也受到欧洲经货联盟（eMU）宏观经济政策的抑制。盈余国家将欧元区主权债务危机解释为预算危机，强调财政紧缩的必要性。欧洲金融稳定基金希望向危机国家提供充足的融资，但条件是实行严格的财政紧缩计划。欧洲领导人还同意对《稳定与增长公约》施加更严格的预算监督，甚至对赤字支出引入宪政约束。与此同时，欧洲央行一直拒绝美国式的扩张性货币政策。为了限制欧洲经货联盟成员国政府的借贷成本，到2011年12月，欧洲央行只购买了2075亿欧元的主权债务。即使赤字国政府面临不断上升的债券利差，欧洲央行也只愿意向欧元区的私人银行提供流动性，而给予欧洲困难国家的资助是不足的，并以这些国家采取限制性措施为条件。 
　　当前欧洲的改革方案并不鼓励劳动力市场提高工资，也不迫使该地区的盈余国家增加国内消费。德国已经将单位劳动力成本对其欧洲贸易伙伴贬值了20%以上，从欧元区名义劳动力成本（4.5%）来看，德国的复合增长率排名倒数第二。这表明赤字国家只能通过诉诸竞争性通货紧缩来改善其经济增长，也就是说，必须经历持续的高失业直到重新建立起竞争力、减少经常账户赤字和失业率为止。因此，当前欧洲的复苏战略是以区域外出口顺差代替区域内需求的减弱。 
　　（三）中国 
　　如上所述，美国和欧元区都指望通过增加自己的净出口摆脱危机，但问题是新兴市场发展中国家是否有能力增加内需吸收这些出口呢？很多人寄希望于中国，认为巨额外汇储备可以支持中国实行国内导向的财政和货币扩张政策。 
　　进入21世纪以来，我国的确出台了多项扩大内需的政策措施，包括投资需求和消费需求在内的内需总量不断扩大，但内需率不断下降。自2003年后半年的新一轮经济增长期以来，我国内需率持续大幅下降，由2004年的97.5%下降到2007年的91.2%，3年下降了6.2个百分点，直到2010年还处于96%的较低水平。 
　　作为发展中国家，中国的内需能否填补世界最大经济体美国消费的下降很值得怀疑。我国国内投资一直是经济增长的主要驱动力，国内消费对出口依赖的占比不断下降。2007年，投资率达到GDP的42%，到2009年年底则达到惊人的50%。相比之下，消费份额则降至历史新低，仅占GDP的33.8%。中国的经常账户盈余从2008年占GDP的9.1%减少到2009年的5.2%，但对外需的长期依赖并没有减少。 
　　从国内投资和消费增长间的关系来看，工资增长无法与生产率增长保持同步。由于投资和出口主要拉动第二产业（尤其是工业）增长，因而导致工业资本有机构成高，就业和收入效应低，加之企业内部工资议价机制尚未建立，劳动者收入份额很难提高。工资在国内生产总值中的份额稳步下降：2000年以来，制造业部门的劳动生产率每年增长20%，但名义工资增长率低于15%（实质工资增长更低）。 
　　从宏观经济政策角度来看，汇率政策的目的是为了刺激出口。但管理严格的汇率制度不仅补贴了在我国出口部门中的外商独资企业，也补贴了重型制造业中进口竞争型的国有企业，导致生产机器和资本货物的当地国有企业生产者的国内市场份额的扩张。自2010年以来中国采取温和的升值政策（约7.5%），但并没有表达减少出口的愿意，反倒对国内过度投资问题感到担心。央行通过出售票据、提高存款准备金等方法在国内货币供应中减持快速积累的外汇储备，但困难也越来越多。全球经济危机之前，央行从减持行动中取得了巨大利润，因为对这些票据支付的利率比美国国债的利率低。但美国利率的大幅下降和国内利率的同时上升意味着中国成本的上升。因此，储备积累作为过多的流动性进入了中国金融体系。 
　　因此，在我国的经济增长模式中，内部金融压制和外部货币依赖相互加强。金融压制即央行将存款利率降低到实际负利率的水平，以此降低国有企业的贷款利率，并迫使家庭储户补贴国有企业的借款成本，不仅压制了国内消费，也使政府不愿调整汇率政策，因为这能使他们压低清理坏账的成本：即可以使国有银行将存款投资到低收益的央行票据，其利润空间可以通过严格的利率管制得到保护。另外，国有企业和国家控制的银行部门借款成本极低导致过度投资，对稳定中国金融体系带来各种问题。房地产市场价格也过度上涨。从2005年到2009年，房价上涨三倍多。同时过度投资强化了产能过剩和资本回报率下降的问题。向国有企业大量贷款还生产了大量的不良贷款。2003年，中国银行体系中的不良资产共计约占国内生产总值的30%，考虑到在2009年和2010年中国银行发行了267000亿元的新增银行贷款，这一数额可能进一步增加。这些贷款中的很大一部分通过地方政府融资平台成为刺激计划的一部分。国外学者估计，地方债大约占到中国国内生产总值的三分之一和外汇储备的70%。 
　　三、结论 
　　美国货币霸权的危机表现在美国经济无法将持续的资本流入转化为资产价格上涨和债务融资消费增长所形成的新的良性循环，因而无法发挥全球需求发动机的作用。与此同时，欧元区和中国或者不愿意或者无法大量增加国内消费以适应美国去杠杆化的需要，因而美国无法将全球经济调整的负担转嫁到欧元区国家和中国。美国货币扩张和美元贬值的做法并不能迫使其他国家提高国内消费。由于中国和欧元区不愿意减少经常项目盈余，在未来很长一段时间，美国的经常账户赤字很有可能无法恢复到危机前的水平。这将在全球货币体系中产生通货紧缩的压力。 
　　全球金融危机和美国金融霸权的危机可能会导致对新兴市场发展中国家资本控制的规范。巴西已经开始使用对资本流入加税的办法来缓解货币贬值。本文的分析表明，对国际资本流动的管理在当前全球经济调整的背景下更加迫切，国际政策界应更积极地加以支持和推动。新兴市场发展中国家为应对资本流入的激增而积累外汇储备的做法只会加重美国经济的债务积累。 
　　最后，全球金融危机再一次暴露了全球宏观经济政策合作的困难。校正全球金融失衡需要调整全球货币权力结构和国内宏观经济偏好。尽管欧元区的北方盈余国家和中国倾向于坚持出口导向型经济增长模式，以此间接支撑美国货币霸权，但美国无力振作国内消费水平。从长远来看，这无疑将对这些经济体带来重大问题，并有可能最终迫使各国调整其宏观经济战略。

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